【内幕交易的民事责任研究试析】 民事责任

内幕交易的民事责任研究试析

内幕交易民事责任是内幕交易责任的组成部分，旨在赔偿投资者因内幕交 易所造成的损失，对实现证券市场公平正义有着重要的意义。然而我国长期侧重 于对内幕交易刑事责任和行政责任的研究和立法，疏于对民事责任的规范。尽管 2005年《证券法》中承认了内幕交易民事责任的可诉性。然而这一规定过于笼统， 实践中缺乏可操作性。因内幕交易遭受损害的投资者无法得到真正的赔偿，不利 于一个公正健康证券市场的建立。

一、内幕交易的基本含义及重要意义 内幕交易(insider trading)，英美国家叫做内部人交易，台湾叫做内线交易、 内部交易或者内情人交易。作为证券监管重点规制的行为之一，它在基本概念上 却没有达成一个完全一致的定义。布莱克法律大词典的解释为公司职员、董事和 持有公司10%以上股份的登记在册股东，买卖公司证券的行为。

美国著名法学 家波斯纳认为，内幕信息是指公司的经理或者其他知情人以还没有向其他股东或 外界公开的重要信息来对公司股票进行交易，以此获得利润。

当然，中国学者 对于内幕交易也做出了自己的定义，如叶林认为它是证券交易内幕信息的知情人 员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在有关证券的发行、交易或者其他对 证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券或者泄露该信息， 或者建议他人买卖的行为。

该定义紧扣中国证券法对内幕交易的相关法条进行 定义，然而从学理研究内幕人的范围是否仅限于非法受让人仍值得研究。内幕交 易的界定随着实践的发展而不断变化，但无论如何，离不开对于内幕人、内幕信 息的界定，因而与其在内幕交易的精准概念上纠缠不清，不如在理论研究与实践 基础上对内幕人、内幕信息的特征、范围进行更加准确的定义。

内幕交易不仅仅使证券市场交易各方失去了平等享有信息的机会，间接影 响投资决策，造成投资损失，还可能破坏全国证券市场的信誉和健康，使市场失 去投资者的信任，衰落下去。因而，对于内幕交易进行合法管制，是保障证券市 场健康稳健发展、保护投资者权益及投资信心的重要措施。

二、我国证券法有关内幕交易的规范现状及存在不足从狭义上来看，我国证券法中规范内幕交易的条文主要是《证券法》第73、 74、75、76条。也有学者主张《证券法》第47条也属于有关内幕交易条款。47 条是对上市公司董事、监事、高级管理人员、持股份额5%以上的大股东对六个 月内的短线交易进行一般性禁止条款，目的在于防止上述人员利用其与公司的特 殊联系而进行内幕交易，实则是对内幕交易的一种预防性手段，与真正的内幕交 易在概念、构成要件等方面相差甚远。因而笔者在此不将其作为内幕交易相关条 款。

《证券法》第73条规定：禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕 信息的人利用内幕信息从事证券交易活动，是对内幕交易的一种笼统的、包罗性 的禁止。74、75、76条则分别在73条的基础上对获取信息的知情人、内幕信息和 内幕交易具体行为进行规定。根据条文规定，内部人为包括公司内部人员及关联 人员、政府证券监督管理机构、民间管理机构及人员在内的所有有机会接触到内 幕信息的人员。内幕信息则通过概括和列举两种形式加以规定，重点强调了重大 与未公开两个特征。76条将证券交易活动具体化为买卖该公司证券、泄露重大未 公开信息以及建议他人买卖该证券三种行为。

上述几条对于内幕交易中的重要概念进行了说明，但是针对实践中的具体 运用，仍有许多不足之处。76条第3款规定：内幕交易行为给投资者造成损失的， 行为人应当依法承担赔偿责任，这为内幕交易民事责任的承担提供了法律依据， 但是该赔偿由谁提起，责任构成要件，赔偿数额等诉讼中的实际问题却仍然含混 不清。除了立法缺失以外，我国的内幕交易民事责任诉讼的司法实践至今也仍未 实现零的突破。2001年10月，最高人民法院下发通知：暂时不予受理证券市场因 内幕交易、欺诈、操纵市场等行为引起的民事赔偿案件，剥夺了广大内幕交易下 的受害投资者维护自身财产权益的法律路径，违背了侵权责任中损失应当得到填 补的基本原则。美国是世界上第一个用法律规制内幕交易的国家，在适用证券法 反欺诈条款的判例中不断发展完善，作为世界上证券市场最为发达的国家之一， 美国对内幕交易的规制经验值得我国借鉴。

三、完善我国内幕交易民事责任制度的思考以美国内幕交易制度为例 (一)美国有关内幕交易的法律规定 从美国历史上反内幕交易的发展源流来看，它一开始并不属于有名的法律 领域，没有独立的法规规范进行规制，是反欺诈条款适用的结果与联邦证券法判 例发展的产物。美国联邦证券法包括1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，主要针 对具体证券交易行为与证券活动，也包括一些一般性条款，旨在防止未加规定的 具体不当证券行为的滥用，以此建立一个疏而不漏的证券管理体系。为了适应证 券市场的变化，更好地实现保护投资者的目的，在1984年和1988年又先后通过了 《内幕交易制裁法》和《内幕交易与证券欺诈执行法》，作为修正案的20(a)规定 了内幕交易民事诉讼中的明示诉权。

美国证券法中对于反欺诈的规定最为著名的是1934年证券交易法10(b)条 款和美国证券交易委员会(SEC)在此授权下确立的10(b)-5规则。该规则项下包括 三个条款。一言以蔽之，即禁止任何形式的欺诈。

内幕交易规范法律系统是在反欺诈条款下建立起来的，欺诈是它的请求权 基础。然而欺诈与内幕交易从法律构成上来看，却存在着不小的差异。普通法系 关于欺诈的构成与大陆法系基本类似，包括与事实不符的错误陈述;主观方面欺 诈的故意;受欺诈人对于行为人存在合理信赖;受欺诈人因欺诈而造成财产损失四 个方面。它的典型行为表现是虚假陈述，恶意诱导，而内幕交易行为却与之相反。

内幕信息处于一种未公开状态，内幕信息持有人对持有信息往往是秘而不宣。如 完整地以欺诈构成要件规范内幕交易行为则很难构成违法行为，因而美国证交会 对内幕交易构成要件做了松动，以使内幕交易的受害人获得救济。不实陈述不再 是必要要件，只要行为人对他人负有信赖义务，明知该信息重要而未披露并以此 交易即可;合理信赖亦然，受害人无需证明存在合理信赖，只需要证明该信息是 影响其决策的重要事实即可构成因果关系。以反欺诈条款对内幕交易进行规制可 谓是一大突破。在此基础上，清晰地界定内幕交易的构成要件无疑意义重大。笔 者在后文中将对包括主要构成要件在内的民事责任构建重要要素进行进一步论 述。

(二)内幕交易民事责任具体制度的构建 1.民事责任诉讼主体资格 第一，原告资格的确定。笔者以为，具有原告资格应当同时符合下列条件。

(1)实际进行证券操作并且因内幕交易遭受财产损失。因为，如果让一个既没有 买入证券，也没有卖出证券的推定原告主张诸如丧失买、卖证券机会等难以证实 的经济损失，似乎是在寻求一种凭推测的、投机性的、依赖原告主观假设的补偿 ， 很容易引起麻烦诉讼，也与侵权法的损失填补原则相违背。(2)同时反向交易者， 这是美国在司法判例中逐步确立的原则，进一步限缩了原告资格。反向是指在被 告出售时原告买入，被告买入时原告出售的交易行为。然而在同时性的判断则存在争议。关于同时交易从何时开始计算以及从何时结束观点不一、众说纷纭，美 国的司法判例中也存在着差别做法。考虑到实践中内幕人为了更好地谋利，逃避 监管，常常在几日内完成内幕交易，为了更好地保护弱势投资者，笔者以为可以 内幕交易开始时为起点，而在内幕交易结束后若干日为终点。

第二，被告资格的确定。被告，即内幕人，美国证券法上的内幕人包括以 下几种：(1)传统内幕人，即在公司中担任一定的职务或者能够以一定数量的股 权控制公司的人。(2)准内幕人，是指来自公司外部和公司有一定业务关系或服 务关系的人员，如证券经纪商、证券承销商等。随着判例的发展，准内幕人的范 围一直在扩大，如在Winans案中，联邦法院将准内幕人扩展到记者、公务员等与 公司完全无关的外部人 (3)消息受领人(tippee)，是指从内幕人或者准内幕人处取 得内幕信息的人。该信息受领者承担法律责任需要符合两个条件：一是信息提供 者违反了忠实义务;二是信息受领人知道或者应该知道信息提供人有上述义务的 违反。

我国《证券法》在73条中将内幕人分为内幕信息的知情人和非法获取内幕 信息的人，并在74条采用列举方式对知情人进行定义，内涵基本涵盖了美国证券 法中的传统内幕人与准内幕人，其中第七款作为兜底条款对前六款中可能遗漏的 主体留下了补充的空间。但是仅仅将非法获得信息者作为规制对象，而遗漏了在 信息传递过程中以合法方式获得重要未公开信息并进行利用的主体，无疑不是一 个疏漏。如家庭某成员从另一在公司担任重要职务的成员处获得内幕信息，信息 提供者明知其受忠实义务之制约而泄露信息当属违法，然而通过家庭聊天等方式 知晓该信息者却很难判定为非法获取信息者，故笔者认为我国可以在现有条款基 础上进行修改，加入信息泄露者与受领者的分类，填补漏洞。

2.内幕信息 内幕信息是内幕交易的核心概念。准确地界定内幕信息对于研究内幕交易 有着举足轻重的作用。不同的国家和地区对于内幕信息的构成要件有着不同的观 点，但是在未公开性和重大性两个要件上基本实现一致。我国对于内幕信息的定 义之核心也在于上述两要件。

(1)未公开标准：首先判断公开与否的标准应符合形式要件，只有通过适 当的或者具有权威性的公众媒体向一般投资者进行披露可谓公开。即使该信息已 经不胫而走，在民间流传得沸沸扬扬，又或者是在以特定人为对象的媒体刊登都 不属于信息的公开。公开的实质性标准体现在市场消化理论中，即应当给予投资者对符合发行形式公布的信息一段合理时间消化吸收，这段时间之后，信息才实 现了真正的公开。这主要是为了防范内幕人员利用预先对内幕信息做出判断的优 势，在信息发布后立即进行交易。

(2)重大性标准。建立在一般理性人基础上的重大性标准非常抽象，可能 导致具体个案中的运用困难。美国证券法中的重大性标准也随着法院的各种判例 而不断变化，最终确定了影响的可能性标准：只要某一信息具有影响投资者决策 的可能性，而不需要一定带来股价变化的实际效果，即可认定为重大性信息。而 该信息对投资决策的影响可以通过信息公开前当事人大规模地买入或卖出股票、 债券等行为加以认定，减少了审判中可能面对的不确定因素。

3.因果关系 因果关系一直都是责任承担的难题。证券市场的价格波动是由多种多样的 因素造成的，因而对因果关系的认定存在很大困难。只有将因果关系客观化，才 能有效地保障大众投资者的权益。在1934年《证券交易法》第10(b)和规则10(b)5 基础上的默示诉权下，原告只要能够证明该内幕信息是可能影响投资决策的因素 之一即可证明因果关系的成立，并不要求该信息是影响投资者决策的唯一信息或 主要信息。故被告所负有的披露义务加上未披露信息的重要性就已经构成了事实 因果关系的必备要素。

以1988年美国《证券交易法》20(a)的明示诉权下，原告 只要属于内幕交易的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关 系， 无需原告单独证明。当然这种因果关系的判断并不是绝对的，存在例外安 全港规则，如果被告可以证明该交易确实在其知道内幕信息之前就已经确定，则 可以免除内幕交易责任。

根据我国《民事诉讼法》谁主张，谁举证的规则，遭受损害的投资者作为 原告负有因果关系的证明责任。为了减少法官审理时的模糊性，更好地保护投资 者权益，可以借鉴美国默示诉讼下的因果关系客观化标准。更好地保护公众投资 者的权益。

4.过错 内幕人知道或者应当知道自己有义务，仍然违反义务实施交易。对两种人 比较特殊。一种是信息提供者，只要泄密者知道或者应当知道该信息未公开，则 推断为有过错。对于信息受领者，一方面知道该信息是没有公开的重大信息，另 一方面可能被不当使用，则认为泄密者有主观过错。5.损害赔偿额的确定 投资者因内幕交易财产遭到侵害，民事诉讼的目的就在于填补因侵害造成 的损失内幕。但是具体的数额与计算方法仍需要法律的进一步规定。在此笔者主 要讨论两个问题。

(1)交易损害的确定以被告的非法获利为准还是以原告的实际损失为准。

在损失计算上有两种基本方式，一为计算被告因内幕交易所得，一为计算原告在 内幕交易中遭受的实际损失。美国《证券交易法》第20(b)规定：同时期交易的 诉讼限于获得的利润和避免的损失。根据本条(a)款所收取的赔偿金总额不得超过 在作为违法行为原因的交易中获得的利润或者避免的损失。

可见，美国采取了 第一种方式。在公开市场如股票、债券市场的内幕交易会导致人数不确定的被害 人，故内幕交易涉及的民事诉讼通常都是集团诉讼，如果集团诉讼中的每一个原 告都能就实际损失获得全额赔偿，这些人的损失相加很可能远远高于被告的收益。

因此要求被告依照全面赔偿过于苛刻，事实上也无法实现，不利于政策的贯彻执 行，甚至可能影响法律的权威性。故笔者也认为以非法获利为准更为恰当，在中 国未来的内幕交易民事责任制度构建中可加以采纳。

(2)计算方法的选取。原告的实际损失是损害赔偿的基础。在美国的司法 实践中，确定了实际价值计算法、实际诱因计算法、差价计算法及吐出非法利润 法四种方式。实际价值计算法以受害者操作的价格与该证券未受影响下本应的实 际价值的差额为赔偿额，但是实际价值难以确定。实际诱因计算法是被告仅对其 内幕交易行为引起的证券价格波动承担责任。虽然看似公允，然而实际计算却困 难重重。差价计算法相对而言是一种具有可操作性的方法，内幕交易的民事责任 研究它将证券交易价格与内幕信息披露时或此后一段合理时间内的价格差额作 为赔偿数额。对于具体时间的选择由各国家或地区根据实际情况进行选择。吐出 非法利润法基于任何人都不能因此违法行为而有所收益的考虑，指当被告的内幕 交易所得超过了原告的实际损失，超过部分作为利润由原告享有。对于该方法是 否符合损害填补原则有待商榷，但是其适用范围比较狭小。在存在大量集团诉讼 的情况下，内幕人非法所得多于原告之损失总和概率较小，不适合总体使用。综 合以上分析，笔者以为，差价计算法更为合理和易于操作，对于披露的合理期限 届时由立法机关在对我国证券交易市场及投资者的素质等因素进行充分分析后 加以规定。