【场外衍生品交易担保之信用支持制度研究-以“海升】 信用衍生品有哪些

场外衍生品交易担保之信用支持制度研究-以“海升

一、问题的提出：“海 升—大摩案” 在2008年金融海啸曝出的中国企业衍生品交易重大损失事件中，中 国海升果汁控股有限公司（以下简称海升）与国际著名投资银行摩根士丹利集团 公司（以下简称大摩）下面的两家公司——摩根士丹利国际公司（以下简称大摩 国际）和摩根士丹利亚洲有限公司（以下简称大摩亚洲）——之间的外汇掉期合 同争议（以下简称“海升-大摩案”）无疑最引人关注。海升是一家在英属开曼群 岛注册、中国香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际经营管理活动的民营企 业，其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币。为避免因 人民币升值而导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失，2008年7-8月间，海 升经时任公司评级顾问大摩亚洲的介绍，与大摩国际订立了为期5年的两份外汇 掉期合同。在这两份外汇掉期合同中，海升承诺在2013年9月前分别按1：6.828 和1：6.8555的固定汇率每月向大摩国际兑换500万美元和300万美元的人民币。

合同还约定，大摩国际有权在外汇掉期合同履行6个月后随时终止该合同。2008 年10月，海升与大摩国际将上述两份合同合并，并分阶段设定了新的合同汇率。

在新合同下，海升有权在2009年4月10日前支付不超过3 800万美元的解约金而提 前终止合同。海升与大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同，但并不是标准的掉 期合同，而是一系列的外汇远期合同，即海升有权同时也有义务在未来一段时期 内，定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元。由于合同履行期长达5年 且每月结算交割一次，因此形成了一系列在不同时间履行的外汇远期合同的集合， 类似于传统的货币兑换。此外，由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率 风险，大摩国际实际并不需要美元，因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方 式——在每个月的结算日，当事人无须向对方全额交付800万美元或等值人民币， 而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额，并确定负 有实际支付义务的一方，由该方当事人向对方支付这个差额。现实中，自2008 年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1：6.83波动，低于合同规定的美元汇率，因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方，大摩国际 截止讼争时累计向海升支付了72 057.7美元。

“海升—大摩案”源于长达5年的衍 生品合同带来的保证金义务，成为海升无法承受的财务负担。2008年7月2日，海 升与大摩国际签署了国际互换及衍生品交易协会（ISDA）发布的主协议规则体 系（以下简称《ISDA主协议》）及相应的《信用支持附件》，承担了交付保证 金的义务。2008年9月，离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至1：7左右，低于 当期约定汇率，大摩亚洲根据自己的计算，首次通知海升支付现金保证金，但被 海升拒绝。海升与大摩国际变更合同后，2009年4月，大摩国际再次要求海升支 付约7000万元人民币的保证金。海升再次拒绝支付，其理由是在合同编制及订立 时，公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该保证金将对公司构 成不利影响，但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露关于任何该保证金的条款 及任何与亏损有关的风险。2009年4月2日，海升以侵权为由，在陕西省西安市中 级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲；
而大摩国际则宣布提前终止合同，并依据 合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院，追究海升的违约责任，索赔2 628 万美元（折合人民币约1.8亿元）。

从表面看，海升宁愿被指控“违约”也要终止 一项正在盈利的衍生品交易的做法颇令人费解。而实际上，它折射出国际金融衍 生品交易特有的风险，即来自场外衍生品交易中对方的信用风险。那么，究竟何 为来自场外衍生品交易中对方的信用风险呢 ？针对这种风险，法律为场外衍生 品交易提供了一种什么样的担保机制呢？其运作逻辑又如何呢？在这样一种运 作逻辑之下，该机制在目前的市场条件下，对交易双方是否具有普适性，真正保 障金融衍生品交易市场的健康发展呢？ 二、场外衍生品交易之担保安排：信用 支持制度 企业与银行之间进行的衍生品交易属于场外衍生品交易，当事人间是 一对一的合同关系。场外衍生品交易的主要风险是来自对方的信用风险，即对方 到期不能履行合同下的交付义务而给自己带来的损失。在国际金融实践中，化解 信用风险的主要方式包括净额结算、现金结算或差额结算、担保安排等。其中， 净额结算、现金结算等都与支付方式相关，目的是减少合同项下实际支付的款 项；
而担保则是保障对方履行合同义务、防范债权风险最基本的法律工具。由于 担保问题的重要性，《ISDA主协议》也包含了专门规定担保安排的法律文件—— 《信用支持附件》。该文件对场外衍生品交易的担保制度——信用支持制度—— 进行了规定。

（一）信用支持制度：基于传统的债之担保制度的比较分析 信用 支持制度是依据合同建立起来的一种担保安排。参与场外衍生品交易的当事人签 署了ISDA的《信用支持附件》后，方可适用其规则。根据《信用支持附件》的 规定，在衍生品合同下有风险敞口（risk exposure）的一方，有权要求对方支付 与风险敞口金额相当的担保品。担保品多为现金或流动性很好的证券。提供担保的一方或者将担保品质押给收取担保的一方，或者将担保品的所有权转移给后者。

不论哪种情形，占有担保品的当事人都有权使用、处置该担保品，并在对方违约 时直接用担保品折价抵偿；
对方履约后，仅需要向对方退还同等价值的担保品即 可。但是，如果合同履行期间内合同的风险敞口转移到对方时，则原收到担保品 的一方不仅要退还担保品，而且还需要按照对方的要求缴付与新的风险敞口对应 的担保品。此外，担保安排构成衍生品合同存续的必备条件。如果负有缴付担保 品义务的一方未能履行义务，此一担保上的违约行为可以导致整个合同或交易的 提前终止。

从形式上看，场外衍生品交易中的信用支持制度类似于传统债之担 保制度，即由合同一方当事人在担保物上设定担保负担以保障对方的利益。但是， 在担保安排的法律地位、担保权人的权利、对质押的态度、担保物类型、转移方 式等诸多方面，信用支持制度与传统债之担保制度都存在显著差异。特别是，整 套信用支持制度是围绕着风险敞口而非特定债权人、债务人以及本金数额确定的 “主债权”组织起来的。风险敞口决定了谁有权收取担保品继而成为担保权人。不 仅如此，风险敞口又是变化的，其变化导致担保权人与担保人之间的身份发生转 移、担保金额发生改变。“海升-大摩案”正是基于风险敞口下不确定的担保义务 而产生的。

（二）信用支持制度的核心概念：风险敞口 “风险敞口”一词源于银 行业务，本意指贷款人因借款人违约导致的可能承受风险的信贷余额。在金融衍 生品交易中，“风险敞口”被用来泛指合同一方当事人在衍生品合同下可实现的全 部收益；
若对方违约，则收益无法兑现，从而遭遇风险。根据《信用支持附件》 的规定，风险敞口是指在任何估值日假设交易双方在合同下的所有交易在相关的 估值时间终止，根据衍生品交易主协议的“终止净额结算”条款的规定应由一方向 另一方支付的数额。[11]这里有两个概念需要解释，一是终止净额结算，二是估 值。终止净额结算是场外衍生品交易提前终止时双方当事人了结合同项下全部债 权债务关系的程序。[12]衍生品合同通常涉及当事人之间未来一段时期内发生的 一系列现金流支付，如在海升与大摩国际的交易中海升在5年内每个月向大摩国 际出售800万美元。如果交易提前终止，双方不仅需要对已完成的交易部分进行 结算，而且还需要计算合同下尚未履行的各期支付义务的公允市场价值，比较双 方各自在合同下应当支付的总额，以两者之间的差额作为净支付额，由支付义务 较大的一方将该差额支付给另一方。从本质上看，双方支付义务之间的差额也就 是一方当事人在合同下可获得的全部收益以及另一方遭遇的全部损失。因此，尽 管合同提前终止，但根据《ISDA主协议》的“终止净额结算”条款的规定，合同 一方在合同下的潜在收益依然能够得到全部兑现。在为担保的目的而计算合同风 险敞口时，合同并没有提前终止，只是参照上述“终止净额结算”条款来计算、确 定合同预期给一方当事人带来的全部收益（对另一方来说则为损失），从而确定担保品的价值及缴付义务人。这个程序也称为对衍生品合同进行估值。衍生品合 同最本质的特征就是其价值随着基础资产的市场波动而变化，因此，在衍生品合 同存续期间，合同下的收益（或风险敞口）的方向、金额都会随着市场波动而发 生变化。相应的，承担缴付担保品义务的当事人也是变动的，追加保证金或减少 保证金也是常态。而对衍生品合同估值的目的就是为了使担保安排与衍生品合同 下的收益或风险敞口在方向、金额上保持一致，从而确保合同下获利的一方得到 充分的保障。实践中，合同主体可以约定以每日、每周或每月作为一个估值周期， 以便根据衍生品合同风险敞口的变化来调整保证金。在估值日，当事人根据基础 资产的市场价格计算合同下各方的实际支付义务，支付义务较小的一方有潜在的 获利，但存在风险敞口，从而可以要求支付义务较大的一方提供与此风险敞口金 额相当的担保品。通过比较基础资产的合同价与市场价的估值方法称为“盯市计 值”，所计算出来的金额代表了合同的公允市场价值，同时也反映了合同的风险 敞口，是对合同下信用风险的量化。[13] （三）保证金义务：来自风险敞口的 影响 从技术层面来看，以终止净额结算方式确定风险敞口及担保义务有以下几 个特点，它们在“海升-大摩案”中都有所体现：（1）在确定哪一方有义务交付担 保品时，并不是仅仅比较当前或最近一期的支付义务，而是要把未来需要履行的 全部支付义务合并在一起考虑。这就需要参考基础资产未来长期的价格变动趋势。

它可能与基础资产的当前价格表现完全不同，由此产生合同的风险敞口与当前盈 亏状况之间的背离这一独特现象。在“海升-大摩案”中，海升对大摩国际提出的 保证金要求感到意外与震惊也正源于此。尽管海升在2008年下半年的每月实际结 算时是盈利的一方，但市场预期未来美元汇率将显著上升，以此为基准计算未来 合同下的全部支付义务，海升是潜在的损失方，因此需要向有风险敞口的大摩国 际支付保证金。（2）在金融市场中，风险与时间存在密切联系。[14]在其他条 件不变的前提下，一项金融交易期限越长，风险往往越大。这也意味着，期限越 长的衍生品合同，计算出的风险敞口以及相应的担保金义务会更大。类似海升与 大摩国际之间长达5年的外汇掉期合同，由此产生的风险敞口以及保证金义务也 就不是一个小数目了。（3）衍生品交易合同风险敞口的计算涉及对基础资产未 来价格走势的判断，具有一定的主观性。如果相关基础资产并不存在远期市场报 价，就只能依赖于金融机构的内部技术模型来确定未来的价格。这也意味着，在 企业与金融机构之间进行的衍生品交易中，金融机构占据了优势地位，企业通常 只能被动地接受金融机构计算出的保证金义务额。[15] 三、信用支持制度：运 作逻辑与制度价值分析 场外衍生品交易中的信用支持制度以衍生品合同下的信 用风险敞口为担保对象，用“盯市计值”方法来计量被担保的风险敞口的价值；
担 保义务随着基础资产的市场价格变化而变化的并非一个确定的金额，担保人和担保权人的身份也并非一成不变。虽然这一套担保机制的逻辑与传统债之担保制度 存在根本性的差异甚至冲突，但其产生与发展有客观的经济基础，目的在于满足 快速发展的金融市场特别是场外衍生品交易市场对交易效率与安全的追求。

（一）衍生品合同的内在属性构成信用支持制度的基础 任何一种担保安排总是 为交易服务的，信用支持制度的运作逻辑也源于衍生品合同的内在属性。衍生品 交易的基本功能是风险管理，即市场主体基于对未来市场要素价格变动的预期而 订立合同，锁定未来生产经营要素的成本或产品服务的价格，或者对冲相关市场 要素的价格波动风险。因此，衍生品合同的一个显著特点是“当前订约，未来履 行”。双方当事人都有在未来的某个时点向对方交付特定商品或货币的权利与义 务，而无法事先确定谁是债权人。例如，在利率互换交易中，一方支付固定利率， 另一方支付浮动利率，双方互为债权人与债务人。在此情形下，传统担保法的为 合同债权提供保障的理念在此很难适用，因为看上去每一方都具有债权人身份， 都承担对方违约的信用风险。

针对衍生品合同的特点，市场实践发展出净额结 算的理念，即合同下的双向支付义务相互冲抵，仅就净额部分进行支付。这一理 念体现在担保安排上，就是以合同下的净支付（预期收益）作为被担保对象。市 场通常预期，在合同下遭受损失的一方可能不愿意履行合同，从而令获利方的潜 在收益无法实现，暴露在信用风险之下。为防范这种信用风 险，就要求潜在的 损失方向潜在的获利方提供与风险敞口金额相当的担保品。从理论上说，衍生品 合同一旦订立，当事人之间不仅是合同对方关系，同时也被区分成获利方和损失 方，这也使得风险敞口而非合同债权更适宜成为度量信用风险的尺度。

衍生品 合同的风险敞口是随衍生品合同下基础资产的市场价格变化而变化的，作为履约 保障的担保安排也应随时反映市场的变化以保障合同的履行并维持金融交易秩 序的稳定。如果说传统债之担保制度的目的在于保障合同债权的实现，那么场外 衍生品交易信用支持制度则是为了消除衍生品合同的风险敞口、保障获利方“合 同收益”的实现而存在的。

（二）金融市场的效率与安全是信用支持制度的价值 追求 相较于实体经济活动，金融市场由于以资金为处理对象，流量大、速度快、 参与主体众多、影响面广，因此对市场效率与安全有着更高的要求。2009年下半 年，场外衍生品交易的市场容量达到615万亿美元，远远超过其他类型的金融市 场及实体经济的规模，[16]金融机构、对冲基金等活跃的市场主体持有大量的合 同，主要通过背对背交易[17]在衍生品市场中形成了一个紧密交织、错综复杂的 网络。任何一个主要市场参与人的违约或者破产都可能导致市场的连锁反应。为 保障合同的正常履行，信用支持制度不仅将合同下的潜在获益作为担保对象，要 求潜在损失方交付与获利方的风险敞口额相当的担保品，而且根据市场变化对风 险敞口的影响，随时调整担保义务。此外，信用支持制度还赋予担保权人对担保品灵活的使用、处分权，以确保合同下的获利方可以随时兑现合同收益。这样不 仅便于快速处理违约事宜，维护金融市场的效率与稳定，而且也能够最大限度地 遏制对方违约。不仅如此，信用支持制度通过将衍生品合同下的潜在收益全部提 前兑现，以担保品的方式存在，实现了担保与收益的一体化，从而极大地方便了 合同的转让。如果衍生品合同逐期正常履行，随着每期收益的实现，剩余的风险 敞口逐渐减小，担保品也将逐步减少或被返还。如果衍生品合同被提前终止，应 获利的一方也通过持有等额的担保品而不会遭受任何损失。实践中，担保品往往 是现金或者现金等价物（如美国国债等流动性极佳的债券），这更令担保安排蜕 变为合同收益的货币表现形式。

可以说，信用支持制度作为从国际金融实务中 发展起来的一种合同安排，不仅对单个衍生品合同的安全性而且对整个衍生品市 场的效率与秩序都具有良好的促进作用。附带了信用支持的衍生品合同具有更大 的流动性，不仅方便当事人转让相关合同，更有助于场外衍生品交易的做市商 ——金融中介机构——进行背对背交易，从而更好地转移、分配、管理风险，实 现衍生品交易作为风险管理工具的核心功能。目前，《ISDA主协议》以及中国 银行间市场交易商协会（NAFMII）发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易 主协议》（2009年版）（以下简称《NAFMII主协议》）都属于金融行业组织拟 订的标准合同范本，作为其附件的《信用支持附件》或《履约保障文件》的法律 地位也是如此。随着金融全球化以及场外衍生品交易市场的快速发展，《ISDA 主协议》下的担保安排也逐渐开始获得法律上的认可。2002年欧盟议会及理事会 通过的《金融担保品指令》以及2009年国际统一私法协会（UNIDROIT）外交会 议通过的《中介化证券实体法公约》在担保权人的权利、担保物的类型、转移方 式等方面都采纳了与信用支持制度类似的规则。这或许代表着一套新的金融担保 规则正在形成。但是，这套与传统担保规则不同的担保规则的运作逻辑是否具有 普适性呢？ 四、企业用户与金融机构：信用支持制度的普适性争议 表面上看， “海升-大摩案”似乎是一个老掉牙的故事：中国企业因不了解国际惯例而陷入被 动境地。[18]然而，这并非故事的全部。海升在担保问题上违约并非仅仅是不了 解信用支持制度，而是即便知晓也不可能遵守，因为“……支付该保证金将对本 集团构成不利影响”。[19]换言之，若海升事先被大摩方面告知他们之间的场外衍 生品交易有此担保安排，恐怕一开始就不会订立外汇掉期合同了。这里就暴露出 一个问题：担保本是保障主合同债权实现的辅助手段，但如果它反而变成了缔结 主交易合同的障碍，那么就令人对这种担保安排的正当性、合理性产生怀疑了。

现实中，这也正是信用支持制度遭遇的挑战——质疑的声音主要来自以套期保值 为目的而参与场外衍生品交易的生产经营企业（以下简称企业用户）。在当下美 国 、欧盟正在进行的场外衍生品交易监管改革的进程中，一方面是立法者为减少场外衍生品交易的对方风险，强制要求普遍性地适用信用支持制度；
[20]另一 方面则是作为场外衍生产品最终用户的非金融企业强烈抵制信用支持制度的普 遍适用，主张这种担保安排仅应适用于商业银行、投资银行等金融中介机构以及 对冲基金、保险公司等场外衍生品交易的活跃主体。[21]从这个角度看，“海升- 大摩案”也折射出企业用户与金融机构等市场活跃主体之间在金融担保规则上的 尖锐对立。

企业用户群体抵制包括信用支持制度在内的金融担保规则的原因在 于，金融担保规则是一种“贫富悬殊”、明显偏向强势市场主体的制度安排：合同 下的获利方通过占有、使用担保品而提前收获了全部盈利；
相反，合同下的损失 方则不得不承受沉重的现金流负担。企业用户签订的套期保值合同期限都比较长， 这种现金流压力就更大，严重时甚至可能威胁到亏损方的持续经营能力。而为这 种担保安排辩护的理由通常是：参与衍生品交易的双方当事人对未来的市场变动 各自有不同的预期，双方都有可能成为获利方，因此不能说这种担保安排天然就 不合理。但是，在交易双方为金融机构与最终用户是从事生产经营、仅为套期保 值目的而间或参与场外衍生品交易的非金融企业用户的情形下，金融担保规则所 预设的主体平等前提实质上是不存在的。这是因为：
第一，金融机构与企业用 户在衍生品交易中处于信息、技术不对等的地位，这意味着担保义务额的确定即 风险敞口的计算完全掌控在掌握着复杂金融市场技术模型的大型金融机构手中， 企业用户完全没有能力对自己可能承受的担保义务加以控制，甚至无法形成可靠 的预期。如果金融机构在此过程中欺诈、误导企业用户或隐瞒关键信息，都可能 给企业用户带来意想不到的损失。笔者在调研中还发现，实践中一些外资金融机 构还利用自己的信息优势地位，恶意占用对方的担保品及其资金：当市场价格变 化显示风险敞口在自己一方时，则要求对方提供或追加担保品；
而当市场反向变 化，风险敞口转移到对方时，却不告知对方，不返还对方提交的担保品，更不提 交自己应交付的担保品。许多场外衍生品交易都是量身定做的产品，缺乏市场报 价，因此处于信息、技术弱势地位的一方特别是企业用户甚至都不知道自己的权 益遭到侵害，就更不用说要求赔偿了。

第二，金融机构通常具有较强的流动性， 拥有大量的现金、国债等资产，足以应付频繁变动的、金额巨大的保证金及追加 保证金义务。但是，企业用户则不然，它们通常不持有或者仅持有极少的证券类 资产，所持有的现金也是完全服务于企业的正常经营流转目的。一旦遭遇市场急 剧变动，需要支付高额的保证金，企业的流动资金就会迅速减少，影响企业正常 的经营活动。海升的情形就是一个典型例子。由于外汇掉期合同为期5年，总交 易金额达4.8亿美元，大摩国际要求海升支付的保证金义务达到1.4亿元人民币之 巨，扣除了大摩国际提供的1 000万美元信用额度后依然高达7 000万元人民币。

以海升的财务状况特别是现金流水平，根本不可能满足大摩国际的要求。[22]海升的境遇并非个案。美国商业圆桌会议2010年4月的调研报告显示，按照目前的 衍生品交易规模，仅标准普尔500指数中的非金融机构最终用户每户平均需要拨 出2.69亿美元来作为参与场外衍生品交易的初始保证金，合计331亿美元。这将 导致企业不愿进行套期保值甚至削减相关营业活动和雇员，或者将套期保值业务 移到海外进行。不论产生哪种后果，都将对美国实体经济的振兴产生显著的负面 影响。[23] 笔者认为，为套期保值目的而参与场外衍生品交易的非金融企业用 户，其行为模式与其他主体（金融中介以及为投机获利目的而参与交易者）有本 质区别，通常不会给交易对方带来显著的信用风险。因此，信用支持制度的内在 价值——保障合同安全、增加衍生品交易市场流动性等——在涉及企业用户的交 易中缺乏明显的体现，而其操作方式——提前兑现合同收益并以保证金方式缴付 ——却给企业用户施加了无法承受的负担。具体来说，套期保值表明企业用户参 与场外衍生品交易的目的是为了对冲现货交易部分的风险，两者是反向变动的。

[24]即使衍生品交易下出现潜在损失，企业用户也可以用现货交易的额外收益来 抵消；
或者直接用现货来履行衍生品合同，从而避免衍生品交易潜在损失货币化。

换言之，为套期保值目的的企业用户通常不存在衍生品交易下违约的动机。以海 升为例，其进行套期保值交易的初衷就是为了锁定出口外汇收入的人民币金额， 并非谋求从汇率变动中获利。因此，不论衍生品 合同的价格与市价相比如何变 化，它都是企业能够接受、也愿意接受的价格，否则也不会订立衍生品合同了。

[25]此外，企业用户为套期保值目的而订立衍生品合同后，通常也不会转让、更 不会频繁转让合同。在此情形下，作为其对方的金融机构还要求将合同下未来收 益全部提前兑现就显得过分了，这只会逼得企业退出衍生品交易。相反，如果金 融机构的对方是对冲基金等投机者，信用支持制度就很有必要。因为投机者在衍 生品交易下出现潜在损失时，由于缺乏对冲损失的现货头寸，违约的概率会大大 增加。因此，通过提前占有潜在损失方的担保品，金融中介机构可以抑制对冲基 金等投机者的违约冲动。同时，对冲基金等准金融实体拥有的流动性资产比例远 远高于企业，承受追加保证金的能力也比较强，强制对其适用信用支持制度也不 会带来太大的负面影响。

由此来看，信用支持制度内在的理念以及制度设计无 可厚非，但适用范围却需要进一步斟酌。毕竟，信用支持制度的产生不过十几年 的时间，而且之前主要适用于金融机构之间的场外衍生品交易，仅最近几年才出 现非金融企业在签署《ISDA主协议》的同时也签署《信用支持附件》的情形。

因此，信用支持制度的局限性特别是其对非金融企业可能产生的负面影响才刚刚 开始显现。从这个角度看，“海升-大摩案”本可以提供一个国际化的平台来充分 讨论信用支持制度甚至金融担保规则的普适性问题，但双方最终庭外和解使得中、 英两国的法官都丧失了一个绝佳的发言机会。好在国际场外衍生品交易市场的规则仍处于演变当中，各国的监管框架正在建立之中，我们依然可以期待未来场外 衍生品交易之担保机制得以修正、改进，从而兼顾到不同市场主体的利益。

五、 余论：“海升-大摩案”的启示 “海升—大摩案”是2008年金融海啸中遭遇衍生品损 失的中国企业与国际金融巨头最直接的一场法律较量。这场较量的庭外和解并不 会消解其本身的重要意义，而至少给我们打开了一扇了解国际层面场外衍生品交 易的运作方式、观察并可能有机会参与到一套新的金融担保法律规则形成过程的 窗口。从单个的合同安排到市场惯例并进一步上升为普遍适用的具有强制性的法 律规则，场外衍生品交易的担保机制并未完成其演进的历程。从这个意义上看， 不论是对实务界还是对理论界，“海升-大摩案”都提供了非常有益的启示。

第一， “海升-大摩案”提醒中国企业关注常规场外衍生品交易中的担保风险。这里不存 在复杂、令人眼花缭乱的结构性衍生品，而存在与最普通的衍生品交易相伴随的 法律问题。至少在目前，鉴于《ISDA主协议》以及《信用支持附件》在国际金 融市场中所处的主导地位，它恐怕是希望运用衍生工具管理经营风险的企业无法 回避的。担保风险带来的是现金流压力而并非直接的、现实的损失，除非因保证 金不足而被终止合同、强制结算。由于迄今为止国内与国际金融实务的差异，绝 大多数中国企业甚至一些金融机构都并不了解衍生品交易中独特的担保安排，更 没有意识到这种法律风险已经随着我国2009年推出的《NAFMII主协议》文件体 系进入到了国内银行间市场。“海升-大摩案”无疑向国内企业和金融机构敲响了 警钟。亡羊补牢，犹未晚也。

第二，对于中国金融机构而言，“海升—大摩案” 展示了定价能力在场外衍生品交易中的极端重要性。确定衍生品交易担保义务的 金额需要计算合同的风险敞口，这是一个技术性很强的工作。我国金融机构由于 缺乏市场经验和技术手段，估值能力很弱，因此在国际金融衍生品交易中往往受 制于大的跨国金融机构。类似于海升这样的企业用户就处于更为不利的地位。因 此，尽快提升估值能力、强化专业技能也是中国金融机构参与国际金融衍生品交 易前必须补上的一课。

第三，“海升—大摩案”也给理论界提出新的研究课题， 即包括场外衍生品交易担保机制在内的金融担保规则的普适性问题。虽然信用支 持制度设计的初衷可能是为了保障整个场外衍生品交易市场的安全性与流动性， 但这套制度可能更适合于金融机构之间以及金融机构与为投机套利目的而参与 场外衍生品交易的主体之间的交易关系，而非基于套期保值目的参与交易的企业 用户。法律规则通常追求普遍适用、平等适用，但若市场参与者之间已然不平等， 机械地普遍适用某一规则可能导致更大的不公平。因此，如何合理地确定各种金 融担保规则的适用条件与适用范围，是一个亟待理论界包括中国的法学界在内深 入研究的课题。

注释:nbs p;
See Morgan Stanley Co International PLC. v.China Haisheng Juice Holdings Co.，Ltd.，[2009] EWHC 2409 （Comm），Queen"s BenchDivision，Commercial Court，Mr Justice Teare，5 October 2009. 新合同为5年期， 前2年的汇率为1美元兑6.85元人民币，中间2年为1美元兑6.78元人民币，最后1 年为1美元兑6.77元人民币。

外汇掉期是交易双方约定以货币A交换一定数量的 货币B，并以约定价格在未来的约定日期用货币A反向交换同样数量的货币B。参 见中国人民银行：《2005年第四季度中国货币政策执行报告》，http：
//WWW.moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t2007 0921_404693.html，2010-12-08。

根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义 文件》第4.3.1条的规定，人民币外汇远期交易指交易双方以约定的外汇币种、金 额、汇率，在约定的未来某一日期交割的外汇对人民币的交易。

关于货币兑换， 参见[英]沃伦•爱德华兹：《核心金融衍生工具》，夏潆炎、葛晓鹏译，刘锡良审 校，西南财经大学出版社2005年版，第192页。

根据《中国银行间市场金融衍生 产品交易定义文件》第4.3.4条的规定，外汇远期交易下的差额结算是指在结算日 根据约定的远期汇率与定价日即期汇率或交易双方约定的其他价格轧差交割本 金的结算方式。

2008年上半年，人民币对美元汇率升值6.4%。但是，2008年9 月金融危机爆发后，我国政府对人民币汇率实行管制，汇率水平重新回到对美元 波动相对狭小的局面，维持在1：6.82-1：6.85之间。参见胡敬艳：《汇改重启》， 《财经》2010年第7期。

大摩国际为海升提供了1 000万美元的信用额度，即海 升支付保证金的义务为大摩国际计算出的该合同的市值减去大摩国际给予海升 的信用额度。换言之，当海升的保证金义务低于1 000万美元时，其不需要实际 支付保证金。See Morgan Stanley Co International PLC. V.China Haisheng Juice Holdings Co.，Ltd.，[2009] EWHC 2409 （Comm），Queen"s Bench Division， Commercial Court，Mr JusticeTeare，5 October 2009. [19]参见蒋云翔：《金融衍 生品再起波澜海升果汁起诉大摩》，《21世纪经济报道》2010年11月2日。

考虑 到各国法律下担保规则的差异，《ISDA主协议》的《信用支持附件》所针对的 信用支持制度也分为四种，分别基于美国纽约州法、英国法以及日本法而制订。

其中，美国纽约州法下的信用支持制度是质押制度，而在英国法下信用支持制度 又分为契据制和所有权转让制两种。国际金融市场中经常适用是英国法下的所有 权转让制和美国纽约州法下的质押制度，两者分别对应于中国银行交易协会发布 的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》下的《转让式履约保障文件》与 《质押式履约保障文件》。不同的信用支持制度的主要差异在于担保品移转的程 序和处分方式，而对于被担保债权的确定、计量、风险敞口的意义等问题则是完 全一致的。本文所讨论的“海升-大摩案”涉及的恰好是后一方面，因此不再区分 英国、美国纽约州或日本版的信用支持制度，而是统称为ISDA信用支持制度。

[11]中国银行间市场交易商协会的履约保障文件中也有相同的规定，参见中国银 行间市场交易商协会《质押式履约保障文件》第13条（定义条款）对“风险敞口”的定义。

[12]参见《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》第9条第2款和 第3款。

[13]盯市计值既是一种会计方法，也是一种很好的可对信用风险进行评 估的方式。参见宁海：《国际金融衍生品交易法律问题研究》，中国政法大学出 版社2002年版，第234-235页。

[14]在金融学上，“风险”被界定为“不确定性”：“ 风 险是关于一项投资未来回报的不确定性的度量，它相对于某种基准并有时间长 度”。[美]斯蒂芬•G.切凯蒂：《货币、银行与金融市场》，郑振龙译，北京大学 出版社2007年版，第91页。

[15]事实上，即使在金融机构与金融机构之间的交 易中，往往也有更专业的金融机构主导这种计算的问题。例如，在美国国会金融 危机调查委员会对几乎导致美国国际保险集团（AIG）破产的AIG与高盛 （Goldman Sachs）间的信用违约互换（CDS）交易的调查听证过程中，AIG就公 开指责高盛的定价机制不合理，指出正是由于高盛在2007-2008年不断提出的追 加保证品的要求导致了AIG的财务困境，尽管高盛公布了长达9页的定价依据。

See Gretchen Morgenson Louise Story，Documents Show Goldman Pressure on A.I.G.，The New York Times，June 30，2010；

Serena NG Thomas Catan，We Were“Prudent”，AIG Man at Center of Crisis，The Wall Street Journal，July 1，2010；

Serena NG Carrick Mollenkamp，Goldman Detail Its Valuation with AIG，The Wall Street Journal，Aug. 1，2010. [16]See BIS，OTC Derivatives Market Activity in the Second Half of 2009，http：//WWW.bis.org/publ/otc_hy1005.pdf？ noframes=1， 2009-11-22. [17]背对背交易是指金融中介机构通过进行两笔标的相同、方向相反 的交易，把从前一个交易的对方承接的风险与收益转移给后一个交易的对方。

[18]据笔者的调研，我国银行与国内企业进行的外汇衍生业务采用的是传统的债 主担保。银行向企业收取一个固定比例的保证金，它并不随着合同风险敞口变化 而调整方向或者金额。即使合同下企业有浮动盈利，银行不会退还企业已交付的 保证金。因此，企业方面也没有感受到外汇衍生品交易下的追加保证金的压力。

《NAFMII主协议》（2009年版）发布后，监管部门虽然规定金融机构必须签署 《NAFMII主协议》才能进入银行间市场从事衍生品交易，但并没有强制金融机 构签署两份履约保障文件。因此，交付变动金额的担保品尚未成为国内金融衍生 品交易市场的惯例。

[20]See H.R. 4173，One Hundred Eleventh Congress of the United States of America，at the Second Session，http：
//WWW.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf，2010-11-15. [21][23]See Katy Burne，Minimum Thresholds for Swaps Urged，The Wall Street Journal，Sept. 29， 2010. [22]海升在香港联合交易所披露的2008年半年报显示，海升在2008年6月30 日的现金及银行存款合计人民币1.3亿元。参见《中国海升果汁控股有限公司2008 年中期报告》，http：//WWW.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/LTN20080828534_C.pdf ， 2010-12-22。大摩所要求的7 000余万元人民币保证金占海升现金的一半以上，这 势必严重影响海升的正常生产经营活动。

[24]关于衍生品交易套期保值的基本 原理，参见[美]迈克尔•德宾：《金融衍生品入门》，中国青年出版社2008年版， 第89-99页。

[25]海升与大摩国际的外汇掉期合同规定，海升以1美元：6.85元人 民币的汇率每月向大摩出售800万美元，这大体对应于海升每月出口果汁所获得 的美元收入。即使远期人民币汇率下跌至1：7，海升以合同汇率向大摩国际出售 美元会形成损失，但海升未必会违约，因为 其在美元现货市场获得了额外的收 益，该收益完全可以抵销外汇掉期合同下的损失；
或者假定双方愿意进行实物交 割，海升可以将出口收入的美元直接支付给大摩国际，从而避免外汇掉期合同下 的损失货币化。海升的出口收入数据，参见《中国海升果汁控股有限公司2008 年年度报告》，http：
//WWW.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090430/LTN20090430286_C.pdf， 2010-12-22。笔者测算其实际套期保值率约为60%。