公司治理 浅析公司治理趋同的制约因素及对我国启示

浅析公司治理趋同的制约因素及对我国启示

但是，我们发现，在这场讨论中，大多数学者往往片面地聚焦于美国公司 治理模式的优越性分析，而排斥其他价值。因此，本文试图从推动和阻碍公司治 理国际趋同的驱动因素和制约因素两个维度进行辩证分析，并在此基础上结合我 国实际，探索经济全球化背景下我国应当如何应对公司治理国际趋同的问题。

二、 公司治理国际趋同的驱动因素 1. 跨境上市的发展。证券市场全球化竞争导致公司通过跨境上市自愿地 遵守较高的披露标准，从而实现在国际公开市场上募集资金成本的经济化。通过 跨境上市，外国发行人一方面可以募集充分的股权资本，从而获得较高的市场价 值，另一方面能够部分地缓解其母国少数股东保护的薄弱状况，改善其公司治理 制度（René M. Stulz，1999）。因为，如果外国发行人在具有“较高披露标准”的 证券交易所跨境上市，那么这些证券交易所的通常以较高的公司治理要求作为上 市标准。这样，跨境上市对于外国人发行人而言也是一种约束机制。通过这种约 束机制，那些外国发行人将自愿地受到上市所在国更高水平的公司治理制度和证 券监管体制的约束，以及更高的披露标准和更强大的执法要求的限制，而无需受 到母国法律的规制（John C. Coffee，Jr，1999）。因为，在这些外国发行人的注册国，法律对少数股东权保护较弱，并且证券执法机制较差。例如，如果外国发 行人选择到美国纽约证券交易所上市，必然受到美国公司治理上市标准的制约。

同时，由于美国实行股权分散所有的公司治理模式，因此在美国上市的外国发行 人也将采用分散所有权的股权结构，从而为其少数股东提供更好的法律保护，同 时也使得外国发行人上市公司的治理模式朝着美国模式趋同。结果，跨境上市有 利于改善他们的公司治理制度，使得跨境上市公司的注册国与上市国之间的公司 治理制度的差异性也随之相对下降。

2. 股权结构的机构化。目前，在国际资本市场上，公众公司的股权结构 发生了根本性变化，突出表现为机构投资者持股比例显着增加。这一现象产生于 20世纪60年代末的英美等发达国家。例如，1980年，美国机构持股者持有的普通 股占全部上市普通股的35.8%。1981年，这一比例上升为38%，1986年达到45%。

1990年末，机构投资者拥有美国公众公司股权比例上升至53%。在英国，机构拥 有三分之二的所有股份。在欧盟国家，虽然机构投资者持股比例也有一定程度的 增加，但是法德等国对机构投资者发展持保守态度（徐海霞，2002）。而且，与 英美不同，在机构投资者结构方面，银行在欧陆国家的机构投资者中占据重要地 位。例如，德国三个最大的银行在100个最大的公众公司中拥有36%的表决权股 份。在历史上，银行在一些欧洲证券市场发挥着主要作用，特别是德国。而其他 机构投资者，例如养老基金和共同基金，在欧洲大陆只不过发挥极小的作用。现 在，欧洲养老基金的发展仍然面临着重大的障碍。

英美机构投资者的兴起，推动了公司治理结构“双向融合”的趋势。一方面， 在世界范围内，英美股权结构机构化推动公司治理向英美模式趋同。例如，为了 较高回报以及降低投资组合风险，美国机构投资者通过风险多样化寻求海外投资。

这些机构投资者所掌握的资金在国际资本市场上居于主导地位，在资本流动高度 全球化的情况下，他们所认可的公司治理规范和模式自然成为市场上被认可的规 范和模式。因此，任何公司，只要试图在国际资本市场上融资，那么，不管其来 自哪个国家或者地区，不管其采用哪种公司治理模式，都必须接受英美机构投资 者所认可的规范和模式（Bernard S. Black，1992）。这客观上促进了在国际资本 市场上公司治理朝着英美模式趋同（张春霖，2002）。

另一方面，股权结构机构化使得英美股权高度分散化的状况发生了很大变 化，出现了向欧陆的集中控股模式靠拢的趋势。例如，美国机构投资者的所有权 水平已经足够发展，他们所持有的大量股份的出售与购买可能对股价涨跌产生重 大影响。因此，机构投资者不是通过出售股票，而是采取积极主动的方式干预公司的经营活动（朱慈蕴，林凯，2013）。例如，积极参与公司监督，制定公司发 展战略甚至直接参与公司经营管理。可见，股权结构机构化导致机构投资者有能 力也有动力介入公司治理，有力地推动英美公司治理“外部人模式”向“内部人模 式”的转变，而这在一定程度上契合了欧陆和日本公司治理模式的特点（傅穹， 曹理，2012）。

三、 公司治理趋同的制约因素 1. 路径依赖。路径依赖的核心观点是承认初始条件的重要性，认为初始 条件指导经济组织沿着一条特定的道路前进，无论这种初始条件是由历史事件抑 或政治妥协所建立。就公司治理而言，一国的公司所有权结构模式具有显着的路 径依赖性（John C. Coffee， Jr，1999）。因为，如果一国设定了某种基本的公 司治理体系，那么其转换到另一种替代性体系将是很困难的，即使这种替代性体 系是更优的（Lucian A. Bebchuk，Mark J. Roe，1999）。我们认为，公司治理结 构问题的最佳答案取决于公司在特定经济环境中所具有的资本结构。在债务资本 占公司资本比例较高的公司，英美模式的公司治理将不会很好地发挥作用。因为， 股权分散的所有权模式下，董事会控制公司，仅仅对股东利益负责，那么它将设 法把公司资产从债权人手中转移到股东手中，这显然是一种无效战略并由此产生 激励错位。然而，公司资本结构和治理模式之间存在密切关系，两者必须由共同 因素所决定。这样，如果作为路径依赖因素的初始条件预先决定了债务资本占主 导的公司资本结构，那么治理结构就成为依赖于资本结构的外生变量也由初始条 件所决定。例如，从历史上看，德国股权市场没有为德国公司提供大量的股权资 本。因此，德国公司很大程度上依赖于债务融资。这样，在公司治理方面，债务 融资与银行在公司治理中的监管地位之间存在一种自然而默契的配合。既然资本 结构的起始条件严重依赖于银行债务，那么最佳的公司治理模式不可能是英美方 案，因为在这种方案中，董事会仅仅对其股东负责，而不会为了债权人的利益。

这样，在路径依赖下，德国公司治理制度变迁必然受到其原先路径的影响，德国 的公司治理模式不会与英美模式发生完全的趋同。因此，路径依赖显然将成为阻 碍公司治理全球趋同的重要力量。

2. 政治因素。在公司治理体系变迁中，政治传统具有重要性。日本和德 国公司治理模式的形成和演进受到政治因素的驱动。长期以来，德国和日本股权 结构具有集中型特点，这主要是由它们的政治因素所决定的。例如，德国具有深 厚的社会民主政治传统，在社会民主政治条件下，股权分散相对于股权集中更容 易产生股东与管理层之间的代理成本。因此，股权集中持有能够有效地防止此类风险的发生（傅穹、曹理，2012）。这样，在德国和日本，银行能够投资于公司， 大规模地持有公司股份，从而介入公司治理体系。所以，以银行为首的大股东直 接监督公司管理者可以更好地抵制公司将资源不恰当地用于其他方面。又如，德 国和日本注重利益相关者利益，它们将银行以及包括雇员在内的其他利益相关者 囊括在其公司治理体系之内。当利益相关者利益与股东利益发生冲突时，管理层 往往倾向于保护前者。事实上，德国和日本社会民主政治传统在很大程度上决定 了德国和日本的股权集中型公司治理模式，这与美国股权分散型公司治理模式存 在很大差异。新古典主义经济学家认为，分散的股权结构更具效率，普通法国家 具有更高效和更有利于经济增长的公司治理体系。因此，德国和日本的政治因素 已经干预甚至阻碍了朝着一种有效的公司治理体系发展和趋同。

四、 公司治理国际趋同对我国的启示 1. 完善我国公司治理吸引境外公司境内上市。既然跨境上市的发展推动 公司治理国际趋同，那么一国公司治理制度公司治理制度是否具有国际竞争力， 决定了该国能否在世界范围内吸引外国公司在本国境内跨境上市，也在很大程度 上决定了该国在国际金融竞争中能否处于优势地位。目前，建立国际板市场吸引 境外公司境内上市是提高我国国际金融竞争力的必由之路，必须以符合国际趋势 的上市条件和程序为支撑。根据国际经验和惯例，公司治理标准是上市条件中一 个至关重要的环节。因此，完善我国公司治理制度，建立具有全球趋同的公司治 理标准是我国国际板市场建设的必要前提。只有这样，我国才能吸引大量优质的 境外公司到我国上市。那么，如何完善我国公司治理，如何走出一条既能代表全 球趋势的公司治理标准的共性特质，又能承继本土法治资源与司法裁判能力的个 性公司治理框架，从而吸引大量优质的外国公司来华上市成为未来有关公司治理 研究的重心（傅穹，曹理，2012）。

2. 提高机构投资者参与公司治理能力和水平。与全球范围内机构投资者 兴起并积极介入公司治理的国际趋势形成鲜明对比，我国目前机构投资者持股比 重很小，上市公司股权结构仍然具有高度集中和国有股一股独大的显着特征。尽 管机构投资者享有与一般股东同样的权利，可以通过各种正式和非正式的渠道参 与和影响公司治理，但是，我国市场经济及上市公司的契约精神、信用体系与程 序正义尚在建立之中，并且缺乏各种具有法定约束力的机构投资者公司治理参与 机制。因此，在现实条件和环境下，对于我国机构投资者而言，参与公司治理并 从事监督的潜力与优势是一回事，利益考量和现实选择又是另一回事。因为，机 构投资者既没有能力也没有积极性参与我国上市公司治理，更不用说在上市公司治理的竞争与博弈脱颖而出（朱慈蕴，林凯，2013）。解决这一问题的关键在于 提高机构投资者参与公司治理的能力和水平。具体而言，在逐步提高我国机构投 资者的持股比例的基础上，应当鼓励机构投资者以各种方式积极主动地参与公司 治理。从而缓解我国股权集中，国有股一股独大的现状，使得我国股权结构向着 英美分散型股权结构模式趋同。

3. 实现公司治理全球一体化与中国本土化相渗透。在经济全球化和公司 制度趋同态势下，我们在吸收、借鉴境外先进的公司立法例和法律制度的同时， 必须重点关注中国公司治理的特殊性。结合中国公司治理的具体国情，不断进行 本土化改造，从而解决中国公司治理的具体问题。最终，创设具有中国特色的公 司治理模式。具体而言，首先，中国公司治理理论与实践发展仍然需要借鉴英美 公司治理模式。因为，一方面，随着我国证券市场的发展，上市公司治理的重要 性与日俱增，英美大型公众公司的治理模式的成熟经验对我国上市公司治理的发 展与完善具有重要的示范意义。另一方面，我国公司多在普通法系的证券交易所 进行海外上市，例如，美国纽约证券交易所，纳斯达克证券交易所，香港证券交 易所等。根据跨境上市对外国发行人的约束机制，我国海外上市公司必须适应普 通法下英美公司治理模式，充分利用英美公司治理规则和制度，也就是所谓的“藉 由海外上市途径而潜在完成证券法趋同”。其次，根据路径依赖理论，我们在学 习借鉴英美公司治理模式时，应当依赖我国公司治理产生和发展的本土路径，对 其中的某些制度进行本土化改造，不应当全盘照搬照抄，并且对我国现有的公司 治理的正式制度和非正式制度进行互补性改良（朱慈蕴，林凯，2013）。

4. 顺应国际趋同潮流与保护我国主权相结合。经济全球化可能对本国劳 动力构成巨大危害，破坏本地环境，削弱本国的国家主权，并且以牺牲本国的经 济文化为代价支持特定国家经济和文化的霸权主义。作为经济全球化的重要组成 部分，公司治理国际趋同也可能对国内的相关利益集团和国家主权构成影响。因 此，公司治理国际趋同在很大程度上是一个政治问题（Arthur R. Pinto，2005）。

事实上，根据上述分析，社会民主政治传统等政治因素对公司治理模式的形成与 发展起到了决定作用，同时也在一定程度上阻碍了两种模式的趋同进程。客观上 讲，公司治理国际趋同的潮流主要是由西方发达国家推动的，尤其是英美国家。

这样，它们往往推崇英美的公司治理模式，从而对其他国家的国家主权造成侵害， 进而获得经济和政治上利益（李明辉，2008）。因此，对于我国而言，一方面要 顺应公司治理国际趋同的潮流，借鉴发达国家公司治理的成熟经验，通过与国际 公司治理的先进经验趋同提高我国的公司治理水平，另一方面，在我国进行公司 治理改革的过程中，也应当注意合理维护我国的国家主权，坚持维护我国国家经济和政治利益的原则，正确地处理好公司治理国际趋同与维护国家主权的关系。

五、 结论 公司治理国际趋同无疑是全球化故事的一个重要插曲。全球化促进了公司 治理模式的比较研究，反过来，这种比较研究本身也成为全球化及其相关辩论的 重要命题。一方面，在全球化背景下，跨境上市和英美机构投资者的崛起，使得 公司治理国际趋同存在“双向融合”的必然性和可行性。另一方面，我们也应当注 意到，路径依赖与政治传统成为公司治理国际趋同道路上的绊脚石，并且严重阻 碍了公司治理国际趋同的进程。因此，我们认为，公司治理国际趋同并不是一蹴 而就的，也不会自然发生，而是在各种因素和力量的对立对比甚至对抗中曲折前 进。对于我国而言，通过完善我国公司治理吸引境外公司境内上市加强国际板建 设，通过提高我国机构投资者持股比例进而提升其参与公司治理的能力和水平， 在顺应公司治理国际趋同的潮流同时注重维护我国国家主权，坚持公司治理的全 球化与我国的本土化相渗透，成为我国应对公司治理国际趋同的必要选择和必由 之路。

作者：肖奎 程宝库