敌意收购的法律规制之证券法学思考:对他人有敌意

敌意收购的法律规制之证券法学思考

一、问题的提出 作为2015年度最受关注的一场金融资本与实业博弈的资本大戏，“万 宝之争”这一关于万科控制权的争夺案可谓一波三折、跌宕起伏，虽然该案仍未 一锤定音，但其所折射出来的法律问题绝对值得我们引起注意。这种非合意的上 市公司收购是资本市场自由竞争的产物，其能够促使公司改善经营、优化资源配 置，更应当引起关注的是，在双方的对抗的过程中，诸如“信息披露”、“董事义 务”以及“股东权益保护”等方面的问题逐渐显现出来。虽然现阶段敌意收购在我 国发生的数量与域外成熟资本市场相比仍不是很多，但随着我国证券市场的成熟 和多层次资本市场体系的健全，特别是股票发行注册制改革的推进，我国上市公 司的股权将会进一步分散，股权结构也会趋于合理，类似“万宝之争”这样的典型 性敌意收购案例必将在数量上有一个显著性的增长，在面对这样的司法实践时， 我国法上必须对敌意收购进行更为健全和完善的法律规制。

二、关于我国上市公司敌意收购法律规制的问题分析 (一)信息披露规定不健全 信息披露是相对于实质审查而言的，是投资者进行证券投资行为的参 考依据。虽然当前我国在信息披露方面的立法与以往相比有了较大进步，在实践 中也取得了较大成绩，但收购双方信息披露的规定不尽完善以及信息披露的监管 不力仍是当前不容忽视的问题，有造成证券市场上出现任意发布虚假信息、隐藏 重要信息甚至滥用信息操纵市场等欺诈投资者的情况之虞，从而阻碍证券市场健 康有序的发展。

(二)公司董事义务内容不完善 从对我国关于董事义务的现行立法的角度而言，作为上位法的《公司法》集中体现在第46条和第148条以及第149条等，但这些规定侧重于忠实义务， 而对于勤勉义务，都是一些原则性的表述，缺乏具体的内容，不足以对敌意收购 中的董事行为进行规制;另外，《上市公司收购管理办法》第8条也对董事义务作 出了规定，这里所存在的问题相当明显，首先，从法律层次来说，其仅为部门规 章，法律效力有限;其次，这些规定相对简单笼统，董事义务没有明确的判断标 准，造成现实中董事行为的性质难以认定。

(三)中小股东权益得不到有效保障 我们说，敌意收购对目标公司经营效益的变化有着重要的影响，上市 公司收购的成功从总体上而言，对全体股东是有利的。但通常情况下，目标公司 在遭遇到敌意收购时，受益的往往是具有话语权的控制股东，而中小股东的收益 却远远无法与之匹配。敌意收购也可能造成收购方中小股东的权益受损。笔者主 张，中小股东权益得不到有效保障，这不仅是因为中小股东本身固有的劣势地位 致使其在信息分享、与收购方讨价还价等方面处于不利境地，还应当包括我国现 行立法对中小股东权益保护的力度不够。

三、完善我国上市公司敌意收购法律规制的思考 (一)强化信息披露的内容要求 1、正确把握收购方信息披露的尺度 信息披露是对上市公司进行监管的主要方式，是现代各国敌意收购法 律规制体系的基础性制度。敌意收购不仅关系到收购双方和股东的利益，还会对 整个资本金融市场造成影响，所以必须对敌意收购中的信息披露问题加以完善。

证券立法的一大宗旨是以对诚信经营活动的最小的可能干预来保护公众投资者， 笔者认为，我国相关立法对收购方信息披露的规定应当具有一定的弹性空间，可 以考虑出台相应的司法解释，具体操作可以由证券市场监管部门进行把握。

2、完善目标公司董事信息披露制度 在我国现行立法上，仅规定了收购方的信息披露义务，而并没有对目 标公司董事的信息披露义务作出任何规定，这不能不说是一种遗憾。从证券法理 来看，敌意收购双方的地位都应当是平等的，市场调节和政府监管应当同时并重。

出于对目标公司和股东利益保护的考量，可以在一定程度上强化收购方的信息披 露义务。但同时也应当看到，收购方披露的某些重要信息往往掌握在目标公司董事手里，他们有可能出于投机或者自保的心理而不惜牺牲中小股东的利益。另外， 目标公司董事的利益与中小股东的利益并不是完全一致的，二者之间也有很大可 能处于对立局面，所以强化目标公司董事信息披露就显得尤为重要。

(二)完善公司董事义务 1、明确公司董事的注意义务 在公司法学上，董事义务由忠实义务和注意义务两部分组成，目前， 我国现行法律有关董事忠实义务的规定较为完善，而在董事注意义务方面的规定 上仍有待完善。首先，应当在实体法中明确公司董事的注意义务。在比较法上， 世界上大多数国家将董事义务分为忠实义务和注意义务，我国则用“勤勉义务” 代替“注意义务”。从这个意义上讲，在立法上明确董事的注意义务于立法技术层 面应当是一个进步。其次，在具体设置上应当明确董事注意义务的内容。需要注 意的是，在敌意收购中，董事的注意义务既可以向公司履行，也可以向中小股东 予以履行。

2、科学界定董事注意义务 考察域外对董事注意义务认定的情况，主要有两种判断标准，即美国 的商业判断规则和英国的客观判断标准。笔者认为，我国在实体法层面倾向于强 调董事的忠实义务，这一点与英国相似，并且两国均为采用“股东会中心主义” 模式的国家，对董事的行为进行严格限制。故而在敌意收购中，对董事义务的判 断标准方面可以参照英国的客观判断标准，值得注意的是，英国对董事义务的判 断标准是通过长期的判例法实践形成的，具有法律效力，而我国不是判例法国家， 笔者认为可以考虑的一个替代性措施是通过出台相应的司法解释对公司董事义 务的判断标准加以确认。

(三)加强中小股东权益保护 1、健全反收购制度 从立法价值来看，收购和反收购都倡导兼顾公平和效率，但具体究之， 收购制度侧重于强调效率优先，而反收购制度则强调公平为主。反收购是目标公 司为抵御敌意收购方的收购行为而采取的一系列活动，对中小股东的权益保护有 着密不可分的重要意义。要确保在敌意收购中中小股东的利益，这就需要既制定 完善的反收购措施，以抵御侵害公司和股东权益的敌意收购活动，还要对目标公司的反收购行为进行规制，从而实现防止目标公司董事以牺牲股东利益达到抵御 敌意收购目的。

2、完善股东司法救济 我国现行法律围绕中小股东权益保护的规定日趋完善，典例如我国已 具有许多保护股东尤其是中小股东的制度，如小股东提案权、特殊情况下回购请 求权、董事选举累积投票制及其他限制董事权限的规定，然而股东代表诉讼制度 仍然缺乏一定可操作性，具体实施方面仍存在不足之处。《公司法》第151条和 《证券法》第47条均对股东派生诉讼做出了相应的规定，但这两部立法只是对股 东诉权的原则性表述而并没有进行实质性的展开，在实践中股东诉权难以保障并 未达到实质性的解决。所以，为了加强对中小股东权益的保护，必须对上述问题 加以完善。

作者：王丽丽 来源：西江文艺 2016年13期